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报告摘要:
2023 年7 月,资金面中枢继续下行,短端利率小幅下行。政治局会议新提法超市场预期,市场对地产政策预期升温,长端利率在最后一周出现阶段上行。7 月得益于理财规模增长,信用债配置力量增强,主导了信用债利差压缩的行情。截至7 月28 日,理财规模较6 月末增长了约1.6 万亿元。从收益率表现看,城投债低评级短久期表现相对占优,同时高评级3Y 表现优于1Y,对应短久期下沉和高评级拉久期两种策略。
7 月,弱区域城投债继续分化,好区域弱城投表现占优。其中,天津收益率下行26bp,而云南收益率上行5bp,贵州、广西和甘肃排名靠后。
新疆、江苏、安徽和浙江的排名较6 月明显提升。而且,浙江和江苏AA-城投债收益率下行幅度较大。
7 月政治局会议指出“要有效防范化解地方债务风险,制定实施一揽子化债方案”。在“一揽子化债方案”定调下,城投债短期内违约风险下降。一方面,下半年可能迎来新一轮的隐性债务置换,继续推进“建制县隐债化解试点”,发行“偿还存量政府债务”的特殊再融资债券置换隐性债务,缓释财力弱且债务压力大的尾部区域的债务风险。另一方面,高风险区域可能采取城投非标、银行信贷展期降息的化债方案。无论是隐债置换还是债务展期降息,本质都是以低息换高息、以时间换空间,压降债务成本并缓解短期偿债压力。
对于新一轮特殊再融资债券置换隐性债务的规模,受制于地方政府债务限额-余额的空间。截至2022 年末,地方政府债务限额-余额为25856亿元。分类来看,2022 年末地方专项债务空间为11463 亿元、地方一般债务空间为14393 亿元。地方政府债务余额低于限额是全国层面的要求,地区之间可以通过“回收-再分配”的机制调节限额。
如果新一轮隐债置换落地,可关注两类机会,一是纳入“隐债化解试点”的区县或地市城投债,关注1 年以内品种,这些区域直接受益于地方债置换隐债,缓释了债务风险。二是强省份以及债务管控能力较好的省份,短久期较高票息城投债的投资机会(即使没有被纳入试点),隐债置换落地也有助于提升市场整体信心,缩小强省份内部地市、区县之间的分化。
风险提示。货币政策出现超预期调整、流动性出现超预期变化、信用风险超预期。
备注:本文数据主要来自于Wind、普益标准、银行理财业登记中心。
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